从规模银行走向价值银行

近年来,中国商业银行的经营业绩和资本实力大幅提升,并在综合化、国际化领域实现长足发展,但与之不匹配的是股价表现。以工行、建行、招商和中信银行四家为例,统计其2007年至2012年的行情走势和估值表现,除招商银行在2007-2008年波动较大外,其余三家均保持低位徘徊。



进一步比较2008年至今的银行股涨幅,沪深300指数涨幅、定期存款利率和国际黄金价格走势等常见投资品的价格变化,甚至可以得到一个结论:在过去五年中,买银行股不如买指数,买指数不如存定期,存定期不如买黄金。在社会普遍资产升值的背景下,独有银行股值未能飚扬,被指价值低估。这的确是一个颇费思议的现象。



银行的经营模式决定了它的市场价值。因此,目前的银行规模日新,价值徘徊的现象反映了当前环境下银行经营模式的价值缺陷,而不是所谓的价值低估。当前我国宏观经济正处于一个从快速增长向平缓发展转变的特殊阶段,经济增长方式转变持续推进,金融体制改革不断深化,使得商业银行传统发展模式面临重大挑战。因此,股价问题的背后是银行转变经营模式,实现可持续生存的问题。



市值表现长期低迷的主要原因



社会上普遍认为银行股被低估。但一时低估确有可能,如果说长期低估就站不住脚了。在一个相对较长的时期内,平均成交价就是对银行价值的真实反映,银行股的低价主要还是由基本面所决定:



多年来中国银行业一直在强调业务转型,但成效非常有限。目前中国银行业的主要收入来源仍是利息,约占营业净收入的80%。虽然近年中间业务收入占比和增速表面上看有所提升,但收入结构并未得到根本性改善。中间业务收入的增长有相当部分是在严厉的考核压力下从利息收入转移,且包含大量资本消耗业务,这是一个不争的事实。



投资者未从上市银行利润快速增长中实质获益也是原因之一。近几年,尽管上市银行每年都分红,但由于风险资产急速扩张,导致银行频繁通过增发、配股来补充资本。表面上看,银行分红回报了投资者,但是频繁的融资却造成了分红不足以覆盖投资者的再次投入。以上市股份制银行为例,现金分红总额虽高达1,702亿元,但是2007年至今在A股市场上除IPO以外的股权融资金额已逾2,500亿元,显著超过分红金额,实际效应相当于投资者还是在向公司注资,现有股东权益持续遭到摊薄,没有实现资本平均回报。



此外,市场对银行业资产质量的顾虑也影响了投资者心理预期。



2013年以来,银行业不良贷款余额持续反弹,资产质量下滑压力加大。截至2013年末,银行不良贷款余额为5921亿元,比上年增加933亿元;不良贷款率1.0%,比上年上升0.05个百分点,不良贷款在2007年以来首次出现“双升”。



目前市场普遍认为银行业的不良情况没有充分暴露,但是对于不良情况究竟将发展到什么程度也难以合理预计。这首先是因为改革开放30多年来,中国经济以平均10%的增速发展,没有经济增速降到6.5%-7%,甚至更低的先例。在这种情况下,由于没有足够的数据积累来测试中国银行业的不良情况,投资者只能选择规避。



其次,投资者普遍认为目前银行业整体风险暴露并不完全,一方面无法预计中国经济结构调整的速度和程度会怎样,产能过剩行业深处隐藏的风险有多少;另一方面近年来 “影子银行”规模迅速膨胀,由于缺乏有效监管和经济增速放缓的影响,银行理财产品、信托产品和承兑汇票等表外业务的违约风险不断提高,未来风险转移的可能性较大。



上述三方面问题一定程度上表明中国的商业银行虽然规模、利润等与十年前相比有了翻天覆地的变化,但内在价值却未能有与之相匹配的发展。
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